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　　中國(guó)國(guó)旅股份免稅業(yè)務(wù)受益于國(guó)人離島免稅政策的推出實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，目前公司的第二家離島免稅店海棠灣項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)工建設(shè)。雖然海口美蘭機(jī)場(chǎng)的離島免稅店可能給公司帶來(lái)一定的競(jìng)爭(zhēng)，但鑒于市場(chǎng)規(guī)模較大、公司采購(gòu)和管理優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，且免稅政策可能放松，公司未來(lái)的有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。

　　經(jīng)營(yíng)情況：2011 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126.95 億元，YOY 增長(zhǎng)32.11%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.85 億元，YOY 增長(zhǎng)67.18%。2012 年1 季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.22億元，YOY 增長(zhǎng)48.96%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.35 億元，YOY 增長(zhǎng)187.26%。免稅商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)的營(yíng)收和毛利潤(rùn)率提高是凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的主因。

　　免稅業(yè)務(wù)：全資子公司中國(guó)免稅品(集團(tuán))有限責(zé)任公司是唯一一家在全國(guó)范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)免稅業(yè)務(wù)的國(guó)有專(zhuān)營(yíng)公司。2011 年4 月海南國(guó)人離島免稅政策的實(shí)施給公司增長(zhǎng)注入巨大的動(dòng)力，2011 年中免公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.75 億元，YOY 增長(zhǎng)43.56%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.75 億元，YOY 增長(zhǎng)85.86%。

　　實(shí)施離島免稅的三亞店實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10 億元，單店貢獻(xiàn)了免稅業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)總額的35%。2011 年中免公司營(yíng)收占公司總營(yíng)收和凈利潤(rùn)的32%和98.5%，其中免稅業(yè)務(wù)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)估計(jì)分別占公司總額30%和95%，是公司利潤(rùn)的主要來(lái)源，免稅業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)率分別為41.21%和16.6%。公司在籌備的另一家離島免稅的海棠灣項(xiàng)目將在2014 年開(kāi)業(yè)，門(mén)店面積是三亞店的10 倍，是公司未來(lái)成長(zhǎng)的亮點(diǎn)。雖然海口美蘭機(jī)場(chǎng)的離島免稅店可能給公司帶來(lái)一定的競(jìng)爭(zhēng)，但鑒于市場(chǎng)規(guī)模較大、公司采購(gòu)和管理優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，且免稅政策可能放松，公司未來(lái)的有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。

　　旅行社及有稅商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)： 2011 年公司旅行服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收85.29 億元，YOY 增長(zhǎng)27%，凈利潤(rùn)2194 萬(wàn)元。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈該業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)均同比下降，由于目前行業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)很低，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率下降空間有限，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率在15%左右。公司有稅商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)2011 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.15 億元，YOY 增長(zhǎng)64.31%，凈利潤(rùn)約為1300萬(wàn)元，該業(yè)務(wù)受到大型活動(dòng)影響較大，預(yù)計(jì)未來(lái)CAGR 在10-15%之間。

　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2012-2014 年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.25、12.84 和16.46億元，YoY 增長(zhǎng)49.7%、25.3%和28.2%，EPS 分別為1.16、1.46 和1.87元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)P/E 為24.6、19.7 和15.3 倍。給予旅行社和有稅商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)20 倍PE，免稅商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)30 倍PE，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)34.3 元，給予公司買(mǎi)入的投資建議。