債市快速上漲階段已過 慢牛行情信用債機(jī)會更大
上半年，受經(jīng)濟(jì)走勢較弱、非標(biāo)業(yè)務(wù)收縮、資金面趨于寬松等因素影響，債券市場顯著上漲。展望下半年，我們認(rèn)為利好債券的大環(huán)境依然存在，但是空間不及上半年，可能會有一定的震蕩和反復(fù)。
首先，經(jīng)濟(jì)短期回暖，但基礎(chǔ)很不牢固，繼續(xù)下行可能性較大。短期看，庫存周期從底部上行以及出口數(shù)據(jù)的改善是近期宏觀數(shù)據(jù)改善的主要原因。但兩者都不具有可持續(xù)性，庫存周期很快會到達(dá)高峰，出口的改善主要受益于一季度人民幣的一波貶值，對其他國家出口份額的搶占難以持久。中期看，房地產(chǎn)價格在5月環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，根據(jù)過去幾次地產(chǎn)周期的經(jīng)驗(yàn)，價格下跌會維持6-9個月，地產(chǎn)投資見底滯后于價格見底約6個月，粗略估計，地產(chǎn)投資將在明年二季度前持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長。長期看，房地產(chǎn)行業(yè)很可能處于拐點(diǎn)，主力買房年齡的人口在2013年到達(dá)峰值，未來呈下降趨勢。
其次，無論從外部監(jiān)管還是自身風(fēng)控的角度，銀行都將繼續(xù)壓縮非標(biāo)業(yè)務(wù)。在經(jīng)濟(jì)增長較弱、非標(biāo)業(yè)務(wù)收縮的背景下，央行貨幣政策組合是“寬貨幣、寬信貸”，如何使寬松政策直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、降低企業(yè)融資成本可能是央行的努力方向。我們認(rèn)為，信用債將出現(xiàn)進(jìn)一步分化。一方面，經(jīng)濟(jì)仍然較弱，部分行業(yè)還在下行，少數(shù)債券可能爆發(fā)信用風(fēng)險；另一方面，寬信貸的政策會使多數(shù)企業(yè)受益，融資成本下行，債券行情從利率債向信用債轉(zhuǎn)換，這是經(jīng)濟(jì)走向企穩(wěn)復(fù)蘇的唯一路徑。
最后，經(jīng)過上半年的大漲之后，部分機(jī)構(gòu)獲利了結(jié)，市場可能有一定的振蕩調(diào)整。并且，下半年債市的供需關(guān)系可能也不如上半年，銀行等機(jī)構(gòu)下半年配置需求較上半年有所下降，持續(xù)的新股發(fā)行如能提供穩(wěn)定的收益，也會分流部分債券市場資金。
總體上看，我們認(rèn)為債券快速上漲階段可能已過，但慢牛行情仍然可以期待，相對而言信用債機(jī)會更大。
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