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　　大盤在下破2000點(diǎn)之后暫時(shí)無(wú)力收回，周三又最低下探至1974點(diǎn)，盤中創(chuàng)8個(gè)月新低。目前市場(chǎng)環(huán)境處于“經(jīng)濟(jì)下行+流動(dòng)性寬松+信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵”的三元角力中，外部環(huán)境又面臨新興市場(chǎng)流動(dòng)性退潮帶來(lái)的趨勢(shì)性調(diào)整。而國(guó)內(nèi)貨幣寬松預(yù)期正在出現(xiàn)并迅速升溫，這可能會(huì)成為市場(chǎng)小幅反彈的一個(gè)借口，但不足以扭轉(zhuǎn)走勢(shì)。

　　因?yàn)橄碌挠|發(fā)點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)而不是流動(dòng)性，在這個(gè)過(guò)程中，高風(fēng)險(xiǎn)高成長(zhǎng)的小票們受傷更重。本周以來(lái)大盤股明顯跑贏小盤股，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了轉(zhuǎn)換。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，傳統(tǒng)類行業(yè)近期超額收益明顯，各種概念炒作觸網(wǎng)的行業(yè)則居于末端。

　　2月社會(huì)融資總額大幅收縮至9387億（1月份為2.58萬(wàn)億），融資需求的收縮正在帶來(lái)利率水平的回落，近期代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率的長(zhǎng)三角票據(jù)貼現(xiàn)利率加速下滑，利率水平的回落對(duì)于估值有所支撐，值得注意的是銀行地產(chǎn)等低估值公司的分紅收益率已高達(dá)5-7%，輔以優(yōu)先股等消息面刺激，短期存在超額收益的空間。

　　股指整體而言，今年的春季行情大幅弱于往年，此輪下跌之后可能將有延續(xù)至2季度的反彈，但滬指尤其是創(chuàng)業(yè)板指都沒(méi)有見(jiàn)底跡象。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)不佳的背景下，貨幣寬松預(yù)期正在出現(xiàn)并迅速升溫，但現(xiàn)在降準(zhǔn)降息的直接刺激作用都很微弱，貨幣寬松預(yù)期可能會(huì)成為市場(chǎng)小幅反彈的一個(gè)借口，但不足以扭轉(zhuǎn)走勢(shì)。

　　近日大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌，倫銅盤中創(chuàng)出四年來(lái)新低，鐵礦石價(jià)格指數(shù)一日暴跌9%。以超日債的違約為起點(diǎn)，近期國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)聲鶴唳，國(guó)際上大宗商品則是連創(chuàng)新低，這中間是相輔相成又互相反饋的關(guān)系。

　　我們認(rèn)為，2014年市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)將從利率風(fēng)險(xiǎn)讓位于信用風(fēng)險(xiǎn)，因中國(guó)流動(dòng)性在供需總量層面壓力有限，而結(jié)構(gòu)層面的矛盾相對(duì)突出。截止2013年底，中國(guó)政府的負(fù)債率水平高于G20中新興經(jīng)濟(jì)體過(guò)去四十多年來(lái)的平均水平，但略低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而中國(guó)的非金融企業(yè)的負(fù)債率已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平，所以結(jié)構(gòu)上，中國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)集中在非金融企業(yè)和地方政府部門。

　　股票市場(chǎng)層面，3月份乃至二季度最大的風(fēng)險(xiǎn)都將是來(lái)自于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，尤其是非金融企業(yè)和涉及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的信用債和信托產(chǎn)品。自2010年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)臺(tái)階式下移，企業(yè)的凈利率水平不斷下降，疊加上利率市場(chǎng)化前半場(chǎng)，社會(huì)整體融資利率在持續(xù)攀升。截至2013年末，企業(yè)的凈利潤(rùn)水平與社會(huì)融資成本之間的空間已經(jīng)被壓縮至歷史最低水平。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年是城投債到期的高峰期，其中月度到期峰值在3-4月，規(guī)模分別為411億和381億。

　　此外，二季度是鋼鐵、有色和煤炭等過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)信用債和信托產(chǎn)品到期的高峰，以及經(jīng)濟(jì)短期相對(duì)弱勢(shì)的環(huán)境和相關(guān)行業(yè)融資渠道的收緊，信用風(fēng)險(xiǎn)壓力將會(huì)進(jìn)一步升級(jí)。

　　對(duì)股票市場(chǎng)而言，以超日債為開(kāi)端的剛性兌付打破短期是利空事件，違約強(qiáng)化了信用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，增加了市場(chǎng)的不確定性，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的攀升。中長(zhǎng)期看，被扭曲的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)可能借此得到一定程度的扭正，信用風(fēng)險(xiǎn)的爆破可能對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)的長(zhǎng)期底部，且風(fēng)格上回歸價(jià)值投資。從海外的歷史經(jīng)驗(yàn)看，信用風(fēng)險(xiǎn)爆破對(duì)資本市場(chǎng)的影響基本遵循先風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，然后無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率快速回落的過(guò)程，股市先跌后漲形成趨勢(shì)性底部。

　　據(jù)報(bào)道，中國(guó)證監(jiān)會(huì)最快或?qū)⒂诒局苣┱酵瞥鰞?yōu)先股試點(diǎn)；銀行有望成為首批優(yōu)先股發(fā)行試點(diǎn)，四大國(guó)有銀行的優(yōu)先股競(jìng)標(biāo)工作已開(kāi)始。優(yōu)先股試點(diǎn)若能如期出臺(tái)，發(fā)行優(yōu)先股將補(bǔ)充商業(yè)銀行一級(jí)資本充足率，緩解銀行的股權(quán)融資壓力，對(duì)銀行股和大盤來(lái)說(shuō)屬于利好，能否帶來(lái)估值修復(fù)行情還需視市場(chǎng)環(huán)境而定。