萬聯(lián)證券：情緒推動(dòng)反彈 牛市仍在醞釀
受改革預(yù)期發(fā)酵的刺激，兩市股指自上周四開始大幅反彈，滬指站上2200點(diǎn)。盡管股指連續(xù)多日反彈，但基本面方面的壓力仍不可小覷。本周末將公布11月匯豐制造業(yè)PMI初值，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)判斷，11月PMI初值結(jié)束連續(xù)反彈的概率較大。另外，外匯占款的持續(xù)增加，也增大了央行收緊市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)力。目前支撐股指上行的主要力量是三中全會(huì)后的改革預(yù)期，而這種預(yù)期的可持續(xù)性具有很大的不確定性。當(dāng)然，市場(chǎng)情緒因改革的美好前景已經(jīng)出現(xiàn)了一定的逆轉(zhuǎn)，可以支持反彈短期延續(xù)。從當(dāng)前的反彈點(diǎn)位來看，滬指如果繼續(xù)上行將會(huì)觸碰6月反彈以來的高點(diǎn)2270點(diǎn)附近，隨著資金壓力的進(jìn)一步加劇和月末流動(dòng)性緊張時(shí)點(diǎn)的來臨，回落的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。換言之，短期市場(chǎng)不確定性降低，改革預(yù)期再升溫，反彈有望延續(xù)，但需量能配合，上行到接近6月高點(diǎn)壓力開始變大，超越今年3月高點(diǎn)的概率很小，而眾所期盼的牛市依然在醞釀階段。
市場(chǎng)對(duì)三中全會(huì)的反應(yīng)出現(xiàn)了一種大起大落的“先抑后揚(yáng)”，過度的悲觀失望和指望“羅馬一日建成”的過度樂觀都是不可取的。改革當(dāng)屬一項(xiàng)長期而艱巨的任務(wù)，也是正在進(jìn)行的必然趨勢(shì)，十八屆三中全會(huì)會(huì)議公報(bào)和《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》的陸續(xù)發(fā)布，因其表明中央堅(jiān)定的改革決心和領(lǐng)導(dǎo)人的務(wù)實(shí)果斷，而令市場(chǎng)信心大受鼓舞。但市場(chǎng)似乎并未意識(shí)到，本次改革難度很可能甚于以往，路途的艱辛和曲折也可能超出我們想像，在對(duì)改革的最終結(jié)果保持樂觀的同時(shí)，紅利釋放之前必須先付出成本，轉(zhuǎn)型紅利和風(fēng)險(xiǎn)總是如影隨形的。
縱觀A股歷史，任何一次牛市的出現(xiàn)必然伴隨著極低廉的資金價(jià)格，因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率本身是估值的重要參考坐標(biāo)。在2005年6月開始至2007年底的大牛市中，外匯占款持續(xù)大幅擴(kuò)張，基礎(chǔ)貨幣的膨脹成為當(dāng)時(shí)牛市的重要推動(dòng)力?；?009年以來貨幣供應(yīng)量激增，各級(jí)監(jiān)管者包括周小川、肖鋼乃至李克強(qiáng)總理都始終關(guān)注通脹壓力以及貨幣發(fā)行速度，資金面在短期內(nèi)不大可能放松，反而債市有崩盤跡象。
11月20日，十年期中國國債中標(biāo)利率為4.71%，邊際中標(biāo)利率4.78%，同期十年期美國國債利率2.71%，中美兩國利差已經(jīng)達(dá)到了2%。自05年匯改以來，中美十年國債利差一直維持在1.8%以內(nèi)，突破2%意味著中國國債違約風(fēng)險(xiǎn)上升。不管其背后的原因是年底的流動(dòng)性緊張、長期的財(cái)政收入下降或經(jīng)濟(jì)增長臺(tái)階下移，隨著利差進(jìn)一步擴(kuò)大，帶來的效應(yīng)不是更多資金涌入去填平所謂價(jià)值洼地，而更可能是資金的觀望甚至流出。一旦流出占據(jù)主導(dǎo)必會(huì)動(dòng)搖之前涌入資金的信心，從而沖擊人民幣兌美元的匯率穩(wěn)定，而匯率穩(wěn)定被打破又會(huì)反過來加劇中美利差的擴(kuò)張。
政策不確定性的下降驅(qū)動(dòng)了短期反彈，長期趨勢(shì)正在改善，但結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)尚未出清和資金壓力決定了本輪反彈的高度并不會(huì)太高。當(dāng)前市場(chǎng)應(yīng)屬于構(gòu)筑底部的拐點(diǎn)左側(cè)，至少有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)需要消化：第一、IPO重啟和股票發(fā)行注冊(cè)制尚未落地，尤其是IPO的重啟會(huì)扭轉(zhuǎn)股票市場(chǎng)尤其是中小市值股票的供求關(guān)系和估值溢價(jià)走向，而相應(yīng)的配置調(diào)整并未完成。目前創(chuàng)業(yè)板調(diào)整幅度相對(duì)其漲幅并不充分，是否能經(jīng)得住重?fù)羯星掖嬉?，若?chuàng)業(yè)板再度下行會(huì)否拖累主板又是一個(gè)問題。第二，改革風(fēng)險(xiǎn)需要落地。以金融改革為例，其旨在降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，理順投融資權(quán)責(zé)關(guān)系并為新一輪再杠桿化打基礎(chǔ)。但金融改革的過程并非一帆風(fēng)順，對(duì)于影子銀行的壓縮會(huì)導(dǎo)致資金成本系統(tǒng)性走高，而流動(dòng)性沖擊也將是未來一段時(shí)間市場(chǎng)不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。由于現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與低通脹的對(duì)立性，加大調(diào)結(jié)構(gòu)的力度必然會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速有失速的風(fēng)險(xiǎn)。在6月份流動(dòng)性沖擊過后，穩(wěn)增長被放在更加重要的位置上，經(jīng)濟(jì)隨之止跌企穩(wěn)并有小幅回升。三中全會(huì)之后，改革的力度和速度都大幅超預(yù)期，調(diào)結(jié)構(gòu)優(yōu)先級(jí)將再度提升，不利于未來經(jīng)濟(jì)的上行尤其是周期性行業(yè)的復(fù)蘇。以史為鑒，人們往往高估了改革的短期影響，又低估了改革的長期影響，我們建議在黎明前的黑暗中保留一份清醒，以迎接真正的黎明。
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