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　　⊙中山證券研究所

　　2013年度滬深A(yù)股市場投資策略報(bào)告之八

　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正調(diào)整 復(fù)蘇漸臨近

　　·從經(jīng)濟(jì)周期角度來看，中國經(jīng)濟(jì)三十多年高速發(fā)展的景氣周期或已基本結(jié)束，未來將進(jìn)入相對平穩(wěn)的增長期。2013年中國經(jīng)濟(jì)正面臨新一輪擴(kuò)張期的起點(diǎn)，即危機(jī)末期和復(fù)蘇前期的過渡期。在“外冷內(nèi)熱”形勢下，保守預(yù)測2013年中國經(jīng)濟(jì)略比2012年好，總體比較平穩(wěn)，呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，但不排除改革力度超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速高于8%的可能。

　　·從價值創(chuàng)造角度和價值分配角度看，隨著“去庫存化”接近尾聲，2013年周期性行業(yè)業(yè)績有望逐步改善、虧損有望收窄，但由于仍要經(jīng)歷3-5年的“去產(chǎn)能化”過程，周期性行業(yè)和制造業(yè)業(yè)績出現(xiàn)中長期結(jié)構(gòu)性向下調(diào)整或不可避免。而隨著我國高增長的流動性根源正在消失，2013年我國貨幣環(huán)境或繼續(xù)保持穩(wěn)定。

　　·我們對2013年股市持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)2013年A股出現(xiàn)弱勢反彈概率較大，仍然難有大牛市行情。戰(zhàn)略性機(jī)會上，看好大消費(fèi)(農(nóng)業(yè)、食品飲料)、醫(yī)療、保障房概念股，以及受益政策創(chuàng)新的證券業(yè)；戰(zhàn)術(shù)性機(jī)會上，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖信號逐步明確，有色、煤炭、化工等周期性行業(yè)或存在一定的估值修復(fù)機(jī)會。但需要指出的是，周期股可能只會同步于大市，難以獲得超額收益；交易性機(jī)會上，事件或政策帶來的短期暴發(fā)性機(jī)會，看好享受政策紅利的文化傳媒及海工裝備業(yè)。

　　一、2013年我國經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)弱復(fù)蘇

　　⊙中山證券研究所

　　一、2013年我國經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)弱復(fù)蘇

　　1、經(jīng)濟(jì)放緩已經(jīng)成為中長期趨勢

　　中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過30多年的持續(xù)增長，從發(fā)展階段上看，目前的中國經(jīng)濟(jì)有如20世紀(jì)70年代的日本、新加坡以及韓國。但任何一個經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有周期約束，國際上尚沒有一個經(jīng)濟(jì)體能夠一直保持高速增長的先例，中國也不例外。從經(jīng)濟(jì)周期角度來看，中國經(jīng)濟(jì)三十多年高速發(fā)展的景氣周期或已基本結(jié)束，未來將進(jìn)入7%左右的增長期。我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)高增長主要利用了資本、技術(shù)、人力、資源幾大后發(fā)優(yōu)勢增長，但這種后發(fā)優(yōu)勢的潛力在下滑，何況未來還面臨就業(yè)、社會保障、環(huán)境、能源等諸多棘手問題，10%以上的年均增長速度已經(jīng)不可持續(xù)。

　　當(dāng)前，拉動經(jīng)濟(jì)增長的投資、地產(chǎn)等因素正在淡出。未來若干年房地產(chǎn)投資難以保持過去十年那樣高的增長速度，中國的高地價和高房價可能會出現(xiàn)一個相對較長的調(diào)整周期，中國經(jīng)濟(jì)增長對房地產(chǎn)的依賴程度也將日益下降。與此同時，出口——這個中國加入WTO之后的重要增長動力也會因?yàn)閲H經(jīng)濟(jì)增速放緩而日益減弱，外貿(mào)在中國GDP中所占的比重將會出現(xiàn)趨勢性下降。

　　2、2013年我國經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)弱復(fù)蘇

　　1)經(jīng)濟(jì)中長期增長拐點(diǎn)已現(xiàn)

　　從國外經(jīng)驗(yàn)看，任何一個經(jīng)濟(jì)體都不能持續(xù)保持經(jīng)濟(jì)的高速增長。經(jīng)過一段高速發(fā)展的日期之后，經(jīng)濟(jì)增速要走向相對正常。從1978年開始延續(xù)至今的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要受到了兩個基本因素推動：一是內(nèi)部市場化改革，二是全球市場體系在最近三十年的急速擴(kuò)張。這兩個因素相互接續(xù)，相互作用，共同造就了中國持續(xù)高速的經(jīng)濟(jì)增長。從最近三十年全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展觀察，凡是具備上述兩項(xiàng)基本因素的新興大國經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了與中國類似的高速增長。

　　如果沒有始于上世紀(jì)90年代的全球體系的迅猛擴(kuò)張，中國內(nèi)部市場化所釋放的能量很有可能在上世紀(jì)90年代末期就已耗盡。2000年后中國經(jīng)濟(jì)增長大部分是由全球市場體系擴(kuò)張推動的，中國加入WTO后享受了經(jīng)濟(jì)全球化紅利。隨著歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)，全球化紅利逐漸消退，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)改革需求增加，改革紅利的邊際效用或能止跌回升。

　　我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)未來面臨四個趨勢：增速降低、成本上升、通脹加速以及利率攀升，中國經(jīng)濟(jì)增長拐點(diǎn)正在出現(xiàn)，將會進(jìn)入長期的相對低增長時代。

　　2)2013年經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)弱復(fù)蘇，物價或在低位徘徊

　　·2013年有望出現(xiàn)弱復(fù)蘇

　　根據(jù)持續(xù)時間的長短，經(jīng)濟(jì)周期通常分為：基欽周期(又稱短周期)、朱格拉周期(投資周期)和康德拉季耶夫周期(長波周期)。熊彼特認(rèn)為三個基欽周期構(gòu)成一個朱格拉周期，我們通常談到的經(jīng)濟(jì)周期即指朱格拉周期。改革開放以來，我國已完整經(jīng)歷了三個朱格拉周期。識別周期的一個方式是觀察貿(mào)易盈余的擺動變化，2013年中國經(jīng)濟(jì)正面臨新一輪擴(kuò)張期的起點(diǎn)，即危機(jī)末期和復(fù)蘇前期的過渡期。多數(shù)國際機(jī)構(gòu)預(yù)測2013年中國經(jīng)濟(jì)好于2012年，認(rèn)為可以達(dá)8%以上，但國內(nèi)政府部門或機(jī)構(gòu)預(yù)測比較謹(jǐn)慎，明確預(yù)測高于8%的不多。

　　綜合來看，我國經(jīng)濟(jì)仍處于周期轉(zhuǎn)換的過渡期，未來一年市場出現(xiàn)系統(tǒng)性機(jī)會可能性較小，結(jié)構(gòu)性機(jī)會可能占據(jù)主導(dǎo)。一些傳統(tǒng)的周期行業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新周期啟動大背景下，如能適應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)優(yōu)化需要將煥發(fā)新的增長活力。此外，一些和傳統(tǒng)周期行業(yè)升級緊密相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)，兼顧了周期和成長特點(diǎn)，我們稱之為周期成長股，也將在整個轉(zhuǎn)型期內(nèi)有好的表現(xiàn)。

　　十八大報(bào)告首次提出“2020年實(shí)現(xiàn)居民人均收入及GDP比2010年翻一番的目標(biāo)”，我們推斷，刺激內(nèi)部消費(fèi)以拉動經(jīng)濟(jì)增長將會成為新一代領(lǐng)導(dǎo)層的著力點(diǎn)。我們保守預(yù)測，2013年中國經(jīng)濟(jì)略比2012年好，總體比較平穩(wěn)，同時也不排除體制改革力度超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速高于8%的可能。

　　·2013年CPI或在低位徘徊

　　2012年10月份CPI重回“1”時代，為1.7%，繼續(xù)走低。由于季節(jié)性因素，2012年四季度物價觸底回升，但是這并不意味著物價進(jìn)入上漲周期。目前生豬存欄量仍處于相對高位，供給充足，豬肉價格上升空間不大；國際糧食價格處于筑頂階段，國內(nèi)糧食價格總體平穩(wěn)。我們認(rèn)為，2013年食品價格持續(xù)推高CPI上升的可能性不大。同時由于翹尾因素不斷變小甚至消失、PPI負(fù)增長幅度較大對CPI傳導(dǎo)壓力有限、經(jīng)濟(jì)增長疲軟等因素都將限制2013年物價反彈。

　　初步分析，未來通脹仍然可控，2013年三季度前CPI將持續(xù)在低位徘徊，2013年第四季度通脹或有所抬頭。但是由于經(jīng)濟(jì)增長方式和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，我國CPI已處于上升的長期通道，中國過去“高增長、低通脹”難以持續(xù)。根據(jù)物價運(yùn)行規(guī)律，2013年第四季度過后物價可能又將進(jìn)入新的一輪上升周期，投資者需要關(guān)注。

　　二、遵循價值投資

　　1、邏輯之一：周期+政策+定價權(quán)——價值創(chuàng)造角度

　　經(jīng)濟(jì)周期是經(jīng)濟(jì)中的客觀現(xiàn)象，周期理論的集大成者熊彼特認(rèn)為，周期是驅(qū)動創(chuàng)造性毀滅和經(jīng)濟(jì)增長以及復(fù)興的關(guān)鍵力量。此外，A股的市場結(jié)構(gòu)偏向于周期性行業(yè)，周期性行業(yè)的業(yè)績變動與經(jīng)濟(jì)的周期性波動有較強(qiáng)相關(guān)性。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)景氣周期的轉(zhuǎn)換是市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換的源動力。所以如何把握宏觀經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)，對宏觀策略研究及行業(yè)配置非常重要。

　　1)商品供給：許多行業(yè)投資高峰或已過

　　1978年以來，我國投資率一直處于相當(dāng)高的水平，而且呈逐漸上升趨勢，同時我國經(jīng)濟(jì)增長及其波動也同投資增長及其波動有著密切關(guān)系。而本輪經(jīng)濟(jì)放緩既有外界因素也有一些結(jié)構(gòu)因素(人口紅利喪失，工資和成本上升)，但更重要的是投資速度放緩，其背后是政府對房地產(chǎn)的調(diào)控和公共投資的下降。

　　2012年以來放緩最為明顯的是鋼鐵、水泥、有色金屬等重工業(yè)，這些行業(yè)與房地產(chǎn)及固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)。我們認(rèn)為，通過壓縮某些地區(qū)和某些行業(yè)的投資以調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長并控制物價水平，仍會是2013年宏觀調(diào)控的主要特征。與固定資產(chǎn)投資相關(guān)的行業(yè)，其高景氣度可能難以在短期內(nèi)重新出現(xiàn)。

　　2)商品需求：居民貨幣杠桿增長，錢耗在房子上比重過高，壓抑了正常消費(fèi)

　　中國居民在一般消費(fèi)品、耐用消費(fèi)品、高檔消費(fèi)品中利用金融杠桿進(jìn)行消費(fèi)的比重不大，但住房消費(fèi)大多數(shù)居民利用了消費(fèi)信貸。目前中國大中城市的房價已經(jīng)大幅偏離了民眾的實(shí)際購買力，高房價將阻礙居民的消費(fèi)升級，削弱消費(fèi)的增長動力，使刺激消費(fèi)的政策受到很大干擾。同時還影響了城市化進(jìn)程，加劇了貧富差距，使巨大的消費(fèi)潛力得不到釋放。因此，高房價已成為當(dāng)前制約消費(fèi)擴(kuò)張的最大阻力。

　　隨著住房改革，特別是面向中下收入階層的保障房政策的完善與推進(jìn)，中下收入階層住房消費(fèi)壓力下降，有可能推動中低端消費(fèi)市場的興起，同時建材、家電、汽車市場仍會相對繁榮。

　　3)商品供求：去庫存接近尾聲，去產(chǎn)能仍是中長期任務(wù)

　　·庫存——商品供求與經(jīng)濟(jì)周期窗口

　　經(jīng)濟(jì)見底需要等待被動去庫存的出現(xiàn)，從國內(nèi)外庫存波動周期歷史來看，我國這次主動去庫存時長已經(jīng)達(dá)到歷史極限，目前應(yīng)該已經(jīng)處于主動去庫存后期。我們預(yù)計(jì)，隨著需求端的改善，2012年第四季度至2013年第一季度，中國主動去庫存階段將會結(jié)束，隨后進(jìn)入被動去庫存階段。伴隨主動去庫存階段的結(jié)束，中國經(jīng)濟(jì)也將逐漸見底企穩(wěn)，走向弱復(fù)蘇階段。

　　·產(chǎn)能——去庫存易，去產(chǎn)能難

　　“產(chǎn)能過?！奔瓷a(chǎn)能力過剩，指實(shí)際生產(chǎn)明顯小于最佳生產(chǎn)能力。1994年市場經(jīng)濟(jì)體制改革以來我國出現(xiàn)過兩輪較為嚴(yán)重的“產(chǎn)能過剩”，第一次出現(xiàn)在1996-1999年，這一輪產(chǎn)能過剩主要是由于房價市場化改革引起。第二次是2005年至今，這輪產(chǎn)能過剩主要由汽車與房地產(chǎn)消費(fèi)需求增長引起。數(shù)據(jù)顯示，目前中國制造業(yè)平均有近28%的產(chǎn)能閑置，35.5%的制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率在75%或以下，除鋼鐵、水泥、汽車、紡織等傳統(tǒng)的周期性產(chǎn)業(yè)外，風(fēng)電設(shè)備、多晶硅等部分新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的“產(chǎn)能過?！薄?/font>