平安證券：大盤(pán)進(jìn)入三季度反彈時(shí)窗
從經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)、政策、資金的“三底疊加”能夠驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)回升，但本輪周期卻在顛覆這種傳統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)判斷，原因在于低估了本輪周期的三項(xiàng)變化：
第一，需求傳導(dǎo)變得艱難。投資、消費(fèi)等需求細(xì)項(xiàng)都顯示經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)回升，但需求變化向中上游產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)卻異常艱難，去庫(kù)存壓力總是如影隨形，背后則是巨大的去產(chǎn)能訴求。
第二，貨幣乘數(shù)加速下行。宏觀層面的經(jīng)濟(jì)景氣下行和微觀層面的金融結(jié)構(gòu)重組導(dǎo)致貨幣乘數(shù)超預(yù)期下行，這也意味著流動(dòng)性的邊際改善需要依賴于更多的貨幣投放和更強(qiáng)的政策放松。
第三，政策容忍度在提升。人口紅利衰減導(dǎo)致就業(yè)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)脫鉤，換屆因素使政府決策更多著眼長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型。政策放松更多以預(yù)調(diào)、微調(diào)和存量挪移方式實(shí)現(xiàn)，大規(guī)模增量刺激很難成行。
上述三大變化的直接結(jié)果是：市場(chǎng)反映實(shí)體變化的時(shí)間被拉長(zhǎng)，反彈空間和力度會(huì)減弱，由此可以大致勾勒出短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)的演變圖譜。
短期：何時(shí)反彈，何處反彈？堅(jiān)持看好三季度反彈，7月下半段是時(shí)間窗口。流動(dòng)性和政策好轉(zhuǎn)大概率發(fā)生在經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)之前。從流動(dòng)性角度看，7月以來(lái)資金利率下行緩慢，對(duì)沖貨幣乘數(shù)下降必須依賴進(jìn)一步的貨幣放松，下半月降準(zhǔn)值得期待，亦可能成為資金面加速改善的催化劑；從政策角度看，8月份的北戴河會(huì)議或成為市場(chǎng)政策預(yù)期變化的重要拐點(diǎn)。
長(zhǎng)期：周期還是非周期？從經(jīng)濟(jì)層面看，即使短周期見(jiàn)底，長(zhǎng)周期調(diào)整格局仍未變。從制度層面看，如果實(shí)體和市場(chǎng)都缺乏自發(fā)供給調(diào)整機(jī)制，則供給收縮難度遠(yuǎn)高于需求擴(kuò)張。代表過(guò)去十年重工業(yè)化成果的周期股即使短期反彈，長(zhǎng)期仍然會(huì)朝破凈方向演變(這樣才能被動(dòng)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu))。中長(zhǎng)期依然是非周期的天堂，只要沒(méi)看到長(zhǎng)周期調(diào)整結(jié)束跡象，就很難看到非周期估值溢價(jià)的終結(jié)。
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