長江證券：這一刻經(jīng)濟擊潰了政策
本周一滬綜指雖出現(xiàn)年內(nèi)最大單日跌幅，但在下跌的過程時，并未出現(xiàn)恐慌性殺跌情況。雖說上周五美國公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠遠低于市場預期，是全球股市暴跌的元兇；但昨日市場的大幅下跌，實際上是對前期經(jīng)濟下降倒逼政策刺激的傳統(tǒng)邏輯的一種修正，接下來市場將重新審視經(jīng)濟基本面的變化及政策放松的空間。
希望越高失望越大
5月下旬以來，支撐市場上升的主要邏輯是政策放松的預期，并且是拉動經(jīng)濟復蘇的政策刺激。然而，4月工業(yè)增加值的快速下降，徹底擊碎了市場對經(jīng)濟在去年四季度、今年一季度或二季度見底的判斷。分析此輪周期經(jīng)濟及通脹的走勢，在歷史多輪周期中，我們已無法找到可以類比的情形，我們堅定地認為，中國經(jīng)濟潛在增長率下平臺的歷史潮流已經(jīng)到來，且當前中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷下平臺的過程。
站在潛在增長率下平臺時間窗口，我們判斷中國政府對經(jīng)濟下降的承受能力、政策的思路與歷史周期將有明顯的差距，基于此，我們對政策的判斷是：一是為防控經(jīng)濟快速下降，政策調(diào)控會不斷出現(xiàn)，但調(diào)控方向具有顯著地定向性，大幅施展的空間有限。二是政策調(diào)控僅有定向刺激的原因有二，一方面是潛在增長率下降的內(nèi)在邏輯是促進經(jīng)濟增長要素的內(nèi)生動力減弱，需求平衡點降至新的平臺，且供給刺激下經(jīng)濟增長很難轉(zhuǎn)化為實際需求，更多轉(zhuǎn)化為價格，政策約束硬化，政策空間受限；另一方面根據(jù)他國經(jīng)驗，潛在增長率下降是經(jīng)濟運行的必經(jīng)過程，政府對中國未來的經(jīng)濟增速已通過信貸認識和評判，2012年經(jīng)濟增速降至7.5%，已有所顯現(xiàn)，且政府調(diào)控經(jīng)濟最為關(guān)注的就業(yè)問題并未出現(xiàn)問題，而這將逼政策出臺的約束減弱。三是定向微調(diào)的方向，我們判斷政策定向調(diào)控會轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟具有一定的拉動力且對通脹壓力不大的行業(yè)，如高鐵、水利、電網(wǎng)、通信、環(huán)保、文化、教育等我們可以看得見的調(diào)控方向。
經(jīng)濟負重前行
追不上市場預期
在市場對政策的預期帶來階段性回升后，接下來市場要持續(xù)反彈則必須得到基本面的支撐，但從宏觀數(shù)據(jù)來看，當前中國經(jīng)濟基本面的改善短期難現(xiàn)。
5月制造業(yè)PMI指數(shù)為50.4%，指數(shù)較上月回落2.9個百分點，該指數(shù)在5月回落有一定的季節(jié)性因素，但其回落的幅度是超出此前的市場預期，并且該數(shù)據(jù)的絕對值水平跌至較低的水平，反映企業(yè)家對當前經(jīng)濟狀況的預期相對悲觀。
5月PMI庫存周期的三個核心指標：新訂單、原材料庫存向下，產(chǎn)成品庫存上漲。新訂單是反映企業(yè)家對未來需求預期的指標，也是PMI分項中最為領(lǐng)先的指標，該指數(shù)大幅回落表明未來需求預期悲觀。而原材料庫存出現(xiàn)回落，也進一步驗證了在悲觀預期下，企業(yè)家購進原材料以備后續(xù)生產(chǎn)的動力不足。產(chǎn)成品庫存轉(zhuǎn)為上升，這與我們從工業(yè)庫存上觀察到的4月同比下降幅度減緩、銷量指標創(chuàng)下本輪新低是一致的，即實體經(jīng)濟的需求疲弱。
結(jié)合對PPI的預測，我們認為5-6月主要反映經(jīng)濟增長的數(shù)據(jù)工業(yè)增加值同環(huán)比方面都難有較大起色。按照以下幾種季調(diào)后環(huán)比的情景假設(shè)，工業(yè)增加值同比回升的幅度都將非常有限。
海外避險情緒打壓國內(nèi)市場
近期海外市場的風險點的爆發(fā)，引起了市場對于歐元區(qū)完整性和美國經(jīng)濟的擔憂，而由預期引發(fā)的避險情緒飆升對國內(nèi)市場也形成顯著的打壓。
我們一直強調(diào)的一點是，希臘退出歐元區(qū)對于其本身弊大于利。同時，之前我們也將民眾和黨派行為的非理性作為希臘事件的最大風險點。而從本次民意調(diào)查的情況來看，民眾對于該項問題已經(jīng)有了清醒的認識。6大機構(gòu)的民意調(diào)查結(jié)果顯示，支持緊縮的新民主黨（NewDemocracy）支持率領(lǐng)先，同時，反對緊縮的黨派Syriza的支持率則在回落。更重要的是，在Kapa的民意調(diào)查中，65%的受訪者同意，即使要承受財政緊縮，希臘也應該留在歐元區(qū)中。
我們認為，待避險情緒回落后，美元將會回落，大宗商品價格將迎來反彈。近期匯率和大宗商品市場的波動主要源于避險情緒的波動。如果債務(wù)危機本身沒有引發(fā)嚴重的后果，那么歐元區(qū)下半年經(jīng)濟見底的路徑不會受到干擾；而美國經(jīng)濟或?qū)⒕S持低迷的復蘇，因此美元沒有繼續(xù)維持高位的理由。而原油方面，供需結(jié)構(gòu)偏緊的狀況也沒有改變，預計從6中下旬開始，原油價格將會反彈到此前的高位。整體來看，海外避險情緒的退出，將對國內(nèi)市場產(chǎn)生一定的改善作用。
放棄政策幻想面對經(jīng)濟現(xiàn)實
當前，市場充斥著政策放松的預期，基于政策放松搏投資機會的市場操作已經(jīng)越來越明顯。政策的一舉一動都牽動著每位投資者的神經(jīng)，政策的各種傳言都可能帶來市場短期的異常反彈，而尚無經(jīng)濟基本面支撐的預期炒作總讓投資者缺乏一個“看得見、摸得著”的安全墊，對政策的態(tài)度絕定了我們參與市場的方式，并且政策帶來的僅是預期改善下的估值回升式上漲，而市場趨勢的決定因素一定是經(jīng)濟基本面。
其一，短期市場情緒牽系于政策預期的變化，基于傳統(tǒng)政策邏輯的投資思路驅(qū)逐市場追逐博弈機會，預期下的投資風格也必是轉(zhuǎn)變迅速，但中周期背景下的政策能否如市場預期姍姍來遲，我們持謹慎態(tài)度。其二，在中周期因素潛在增長率下降背景下，短期經(jīng)濟“衰退末期”被延長時間可能遠超市場預期，我們強調(diào)的經(jīng)濟三季度見底企穩(wěn)僅為中性判斷，悲觀判斷下今年市場可能與經(jīng)濟底無緣。其三，政策預期支撐下的市場終將回歸經(jīng)濟基本面，5、6月經(jīng)濟難現(xiàn)明顯回升，但在傳統(tǒng)小周期經(jīng)濟運行邏輯下，實體企業(yè)家調(diào)整生產(chǎn)和庫存，可能會帶來經(jīng)濟三季度的環(huán)比改善，經(jīng)濟將出現(xiàn)“假象復蘇”，并進而帶來市場的階段性機會。其四，對于中期經(jīng)濟運行和趨勢動力，我們較為確定，與2000年以來的小周期波動不同，2008年金融危機之后，作為我們國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，建筑業(yè)開始進入了一個增速下降的周期，而1999年-2007年均是建筑業(yè)本輪的向上周期，對比過往的歷史，這一情況出現(xiàn)在1994-1999年，因此我們可能確定的是，去年以來經(jīng)歷的衰退期調(diào)整，并不是一個小周期層面的調(diào)整，是中期較長的產(chǎn)能水平下滑的過程，經(jīng)濟下滑的幅度也超過小周期衰退，三季度經(jīng)濟短期底并非“中期底”，三季度市場反彈后趨勢如何演繹，市場還需慎言慎行。其五，地產(chǎn)仍是最大的變數(shù)，但我們強調(diào)實質(zhì)放松無異于飲鴆止渴，等同中期看空。
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