最傳統(tǒng)的對沖策略 四大對沖策略全揭秘
隨著A股步入“對沖時(shí)代”，單邊賺錢方式逐漸落伍，風(fēng)險(xiǎn)對沖手段開始興起。中國證券報(bào)·中證網(wǎng)邀請業(yè)內(nèi)專業(yè)人士深入探討股指期貨、對沖基金、融資融券等衍生品的操作理念，以幫助投資者深入了解對沖手段，適應(yīng)股市新格局。對沖時(shí)代來了，新盈利模式可以不用，卻不能不知。
對沖策略通過構(gòu)建多空頭寸進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，是最常見的獲得準(zhǔn)絕對收益的手段。最傳統(tǒng)的對沖策略是套利策略，通過尋找市場錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會，建立相反方向的頭寸來獲取收益。最典型的對沖策略是Alpha策略，通過構(gòu)建相對價(jià)值策略來超越指數(shù)，然后通過指數(shù)期貨或期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)管理工具來對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，中性策略也是比較典型的對沖策略，通過構(gòu)造股票多空組合減少對某些風(fēng)險(xiǎn)的暴露。第四類對沖策略是事件驅(qū)動型策略，買入股價(jià)受事件正面影響的公司，賣出股價(jià)受事件負(fù)面影響的公司。
四種不同類型的對沖基金，其收益來源和風(fēng)險(xiǎn)敞口各不相同。Alpha策略和中性策略在本質(zhì)上差異最小，Alpha策略可以看成中性策略的一種。但是Alpha策略的約束更小，其Alpha來源可能是行業(yè)的、風(fēng)格的或者其他的；而中性策略則將更多無法把握的風(fēng)險(xiǎn)中性化了。事件策略和套利策略則分別依賴管理者對于事件和套利機(jī)會的把握。這些策略的運(yùn)作都需要管理人在特定的領(lǐng)域具備較高的技能，也使得對沖基金這一資產(chǎn)類別受到保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等長期投資者戰(zhàn)略配置的青睞。
套利策略：最傳統(tǒng)的對沖策略
套利策略包括轉(zhuǎn)債套利、股指期貨期現(xiàn)套利、跨期套利、ETF套利等，是最傳統(tǒng)的對沖策略。其本質(zhì)是金融產(chǎn)品定價(jià)“一價(jià)原理”的運(yùn)用，即當(dāng)同一產(chǎn)品的不同表現(xiàn)形式之間的定價(jià)出現(xiàn)差異時(shí)，買入相對低估的品種、賣出相對高估的品種來獲取中間的價(jià)差收益。因此，套利策略所承受的風(fēng)險(xiǎn)是最小的，更有部分策略被稱為“無風(fēng)險(xiǎn)套利”。
A股市場發(fā)展最為成熟的套利策略應(yīng)該是ETF套利，雖還不能稱產(chǎn)業(yè)化，但是已經(jīng)有專業(yè)化從事ETF套利的投資公司。套利者通過實(shí)時(shí)監(jiān)測ETF場內(nèi)交易價(jià)格和IOPV（ETF基金份額參考凈值）之間的價(jià)差，當(dāng)場內(nèi)價(jià)格低于IOPV一定程度時(shí)，通過場內(nèi)買入ETF、然后執(zhí)行贖回操作轉(zhuǎn)換成一籃子股票賣出來獲取ETF場內(nèi)價(jià)格和IOPV之間的價(jià)差。反之，當(dāng)IOPV低于場內(nèi)價(jià)格時(shí)，通過買入一籃子股票來申購ETF份額、然后場內(nèi)賣出ETF來獲利。除此之外，ETF新發(fā)階段、成分股停牌等情形都可能出現(xiàn)套利機(jī)會。當(dāng)然，隨著套利資金的參與，ETF套利空間在不斷收窄，因此，即使是專業(yè)從事套利的投資公司也開始向統(tǒng)計(jì)套利或延時(shí)套利策略延伸。
股指期貨、融資融券等衍生品和做空工具的推出創(chuàng)造了更多的套利機(jī)會。2010年和2011年套利收益最大的來源是股指期貨和現(xiàn)貨之間的套利機(jī)會。滬深300股指期貨上市以來大部分時(shí)間處于升水狀態(tài)，因此通過買入滬深300一籃子股票同時(shí)賣出期貨合約，當(dāng)期貨合約到期時(shí)基差收縮就能獲利。除了買入滬深300股指期貨之外，還可以通過上證50、上證180和深證100等ETF來復(fù)制股票現(xiàn)貨，這也是這三只ETF在股指期貨推出之后規(guī)模快速增長的原因之一。當(dāng)然，隨著滬深300ETF的上市，期現(xiàn)套利便利性進(jìn)一步得到提升，這或許也是最近滬深300指數(shù)期貨升水水平快速下降的原因之一。
當(dāng)前市場中比較熱的套利機(jī)會來自分級基金。分級基金是國內(nèi)基金業(yè)特有的創(chuàng)新產(chǎn)品，它從出現(xiàn)開始就受到廣大投資者的追捧。比如今年截至三季度末，在上證指數(shù)下跌5%、大量股票基金規(guī)模萎縮的情況下，股票型分級基金場內(nèi)份額增長了108%。其主要原因是分級基金在將傳統(tǒng)的共同基金拆分成穩(wěn)定收益和杠桿收益兩種份額的同時(shí)，給市場提供了眾多的套利機(jī)會——上市份額和母基金之間的套利機(jī)會、穩(wěn)定收益份額二級市場收益套利機(jī)會、定點(diǎn)折算和不定點(diǎn)折算帶來的套利機(jī)會。部分基金公司已經(jīng)在發(fā)行專門從事分級基金套利的專戶產(chǎn)品。
Alpha策略：變相對收益為絕對收益
Alpha策略成功的關(guān)鍵就是尋找到一個(gè)超越基準(zhǔn)（具有股指期貨等做空工具的基準(zhǔn)）的策略。比如，可以構(gòu)造指數(shù)增強(qiáng)組合+滬深300指數(shù)期貨空頭策略。這種策略隱含的投資邏輯是擇時(shí)比較困難，不想承受市場風(fēng)險(xiǎn)。圖1和圖2是根據(jù)我們一個(gè)定量增強(qiáng)策略對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后的月度Alpha收益和滾動年Alpha收益。通過對沖策略，我們的組合在63.16%的月份獲得正收益，而從年滾動收益來看，獲取正回報(bào)的概率是89.32%。從收益來看，2000年以來平均每個(gè)月高達(dá)0.98%，2006年以來月收益達(dá)2.18%，而2000年以來滾動年收益平均為16.05%，2006年以來滾動年收益平均為36.73%。其中獲取負(fù)收益的時(shí)間主要集中在2005-2006年股改期間，定量策略失效，未能成功戰(zhàn)勝滬深300。在國內(nèi)基金運(yùn)行的這幾年中，基金表現(xiàn)出卓越的選股能力，通過Alpha策略可以成功地放大基金公司這方面的專業(yè)技能。
中性策略：從消除Beta的維度出發(fā)
市場中性策略可以簡單劃分為統(tǒng)計(jì)套利和基本面中性兩種，嘗試在構(gòu)造避免風(fēng)險(xiǎn)暴露的多空組合的同時(shí)追求絕對回報(bào)。多頭頭寸和空頭頭寸的建立不再是孤立的，甚至是同步的。多頭頭寸和空頭頭寸嚴(yán)格匹配，構(gòu)造出市場中性組合，因此其收益都源于選股，而與市場方向無關(guān)——即追求絕對收益（Alpha），而不承受市場風(fēng)險(xiǎn)（Beta）。
基于統(tǒng)計(jì)套利的市場中性表現(xiàn)往往優(yōu)于基于基本面的市場中性，主要原因是統(tǒng)計(jì)套利的信息來源更加廣泛，換手率也較高。在市場中性策略方面，中信證券金融工程及衍生品組研究也分兩個(gè)方面進(jìn)行，一方面是研究境外市場中性策略的發(fā)展及其最近的進(jìn)展，另一方面也在做本土化的嘗試。尤其是融資融券推出之后，在國內(nèi)市場開發(fā)中性策略產(chǎn)品已經(jīng)成為可能。圖3和圖4分別給出基于組合的統(tǒng)計(jì)套利策略表現(xiàn)和基于配對的統(tǒng)計(jì)套利交易案例，可以發(fā)現(xiàn)在融資融券標(biāo)的中運(yùn)用統(tǒng)計(jì)套利能夠獲得非常穩(wěn)定的收益，這和境外市場表現(xiàn)很相近。
事件驅(qū)動策略：分享事件沖擊的“紅利”
在任何一個(gè)市場，事件發(fā)生在影響企業(yè)基本面之前首先影響的是市場參與者的預(yù)期，然后就會直接沖擊股價(jià)，A股市場也不例外。事件驅(qū)動策略通過關(guān)注正在或可能會進(jìn)行重組、收購、兼并、破產(chǎn)清算或其他特殊事件的公司，當(dāng)股價(jià)受到這些事件沖擊時(shí)，就能從中獲利。股改時(shí)期尋找下一個(gè)股改的公司、司空見慣地尋找具有重組題材的公司等都是事件驅(qū)動策略的體現(xiàn)。中信證券金融工程及衍生品組針對A股市場上分離債發(fā)行、分紅送配、股權(quán)激勵(lì)、成分股調(diào)整等都進(jìn)行過事件研究，通過捕捉事件在不同環(huán)節(jié)對股價(jià)的沖擊節(jié)奏來獲取超額收益。
例如，2009年9月8日水井坊（600779）公告全興集團(tuán)中外雙方股東自2009年9月9日起舉行正式會談；2001年3月2日DHHBV將持有全興集團(tuán)53%的股權(quán)，并將間接控制全興集團(tuán)現(xiàn)時(shí)持有的公司39.71%的股權(quán)，從而觸發(fā)要約收購義務(wù)。這個(gè)事件本身對于水井坊而言應(yīng)該屬于利好，市場預(yù)期應(yīng)該是會強(qiáng)于行業(yè)。因此我們可以選擇公告出來之后做多水井坊、賣空貴州茅臺（600519）、五糧液（000858）等其他白酒公司來對沖風(fēng)險(xiǎn)。水井坊公告之后，股價(jià)走勢明顯強(qiáng)于貴州茅臺等同業(yè)公司。同樣，2008年12月28日唐鋼股份與邯鄲鋼鐵、承德釩鈦簽署換股吸收合并。唐鋼股份（吸收合并完畢后為河北鋼鐵（000709））在短短的2個(gè)月時(shí)間內(nèi)股價(jià)就從4.1元上漲到6.30元，漲幅超過50%，到2009年8月份股價(jià)最高達(dá)到11.32元；而同期鋼鐵行業(yè)代表性公司寶鋼股份（600019）表現(xiàn)相對落后。在這兩個(gè)事件中，買入受事件刺激的股票、賣出行業(yè)代表性公司，可以不承受市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)獲取事件影響帶來的超額收益。
當(dāng)然，事件驅(qū)動策略收益和事件發(fā)生頻率密切相關(guān)。從CS/Tremont并購套利策略表現(xiàn)來看，當(dāng)全球并購事件交易量較高時(shí)，并購驅(qū)動策略表現(xiàn)會更好。根據(jù)花旗集團(tuán)和湯森路透等機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，近幾年并購事件多發(fā)區(qū)域從歐美市場向亞太等新興市場轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)擅長事件驅(qū)動策略的資金也會隨之轉(zhuǎn)移，并且強(qiáng)化事件對于股票價(jià)格的沖擊。并購事件也是A股市場永恒的主題之一，尤其是近幾年央企整合在加速。同時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，各個(gè)行業(yè)的代表性大公司大多數(shù)是屬于融資融券標(biāo)的，買入具有事件發(fā)生的公司賣出行業(yè)代表性公司來獲取事件驅(qū)動收益是切實(shí)可行的。
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