業(yè)績地雷勿過慮 防御之后謀進(jìn)攻
萬聯(lián)證券研究所宏觀策略部
今年以來，A股依然扮演著全球資本市場墊底的角色。截至10月15日，上證綜指今年累計下跌了4.5%，同期道指累計上漲了9.8%，德國DAX指數(shù)累計上漲了23%，連飽受歐債危機(jī)困擾的希臘股市也上漲了22%。中國經(jīng)濟(jì)增速雖然從8%以上滑落到7%，抑或存在這樣那樣的結(jié)構(gòu)問題，但無可否認(rèn)的是，中國經(jīng)濟(jì)的絕對增長速度依然在主要經(jīng)濟(jì)體中鶴立雞群?！敖鸫u四國”上半年的GDP增速分別為：中國7.8%、俄羅斯3.8%、巴西5.5%、印度3.9%；其他三國的CPI則遠(yuǎn)高于中國，故從GDP實際增速來看，中國在相對高增長的新興經(jīng)濟(jì)體中也是很高的。高增長的背后卻是異常疲軟的股票市場。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，雖然市場制度會造成晴雨表功能的短期失效，但長期來看股市和經(jīng)濟(jì)的趨同性一直在收斂之中。
2012年的市場有著非常鮮明的季節(jié)特征：1-4月春季行情中大盤藍(lán)籌走高，5-8月“吃藥喝酒”盛行，9月份以后中小板、創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險集中釋放?？梢?，左右市場的因素與其說是漫長的經(jīng)濟(jì)周期波動，不如說是市場參與者預(yù)期的搖擺。就當(dāng)前A股所處的經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境而言，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、市場制度變革乃至于收入分配改革等深層次矛盾確實存在，也將制約市場的長期走勢，但對于10天半個月乃至一個季度的市場趨勢判斷而言，短期因素或占據(jù)主導(dǎo)位置。在從5月到大盤跌破2000點的下跌過程中，市場總是被“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型漫漫無期”、“階層矛盾激化”這樣的長期問題困擾，似乎一夜之間如果不能解決所有問題，就將是經(jīng)濟(jì)和股市的世界末日了。長期問題短期化帶來的悲觀情緒蔓延，如迷霧般籠罩在市場上方。10月以來的政策利好和維穩(wěn)預(yù)期如第一縷陽光穿透了迷霧，給市場帶來了反彈的契機(jī)，但是反彈的延續(xù)需要更多陽光的照耀。
第一重希望在于基本面的轉(zhuǎn)暖。全行業(yè)的去庫存結(jié)束目前還難以斷言，部分行業(yè)的跡象不容忽視：發(fā)電量同比的反季節(jié)改善、房地產(chǎn)投資的拐點等基本面信號或許微弱，但都是星星之火。中觀層面，四季度將是企業(yè)主動去庫存向被動去庫存的轉(zhuǎn)換時點，部分行業(yè)（煤炭、設(shè)備制造、汽車）已出現(xiàn)一些改善的跡象；微觀層面，企業(yè)盈利低位徘徊后，低基數(shù)作用將使得上市公司四季度收入和利潤總額增速較大概率地出現(xiàn)恢復(fù)。三季度下旬的擴(kuò)大投資與內(nèi)需政策，其效應(yīng)可能會在四季度陸續(xù)產(chǎn)生，四季度可能還會有新的具體經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺，對短周期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到加持作用。
從最近發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，CPI和PPI數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，出口數(shù)據(jù)則超預(yù)期，貨幣增速顯著升高。9月份中國出口同比增長9.9%，大幅好于市場預(yù)期的5.5%。歐美經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好帶動的全球經(jīng)濟(jì)回升已經(jīng)在全球貿(mào)易鏈上有所體現(xiàn)（BDI指數(shù)最近30天上漲42%），低基數(shù)和節(jié)日效應(yīng)將令出口在四季度延續(xù)回升之勢。
第二重希望則在于政策。這里政策有兩層含義：一指政府帶動的基建投資等托底經(jīng)濟(jì)的政策，二指中長期帶動資本回報率上升的制度變革。第二層政策就是我們前面所指的“長期問題”，對于資本市場具有戰(zhàn)略性指導(dǎo)的意義，如果能夠釋放出穩(wěn)定的政策預(yù)期，則肯定有利于改善市場的風(fēng)險偏好。我們在這里著重談第一類政策，因為就短期行情來看，其影響更直接。我們觀察到，股市的中期領(lǐng)先指標(biāo)M1-M2在最近出現(xiàn)了回升。M1-M2的回升可能出于三個原因：存款活期化（資金從銀行進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)）、信貸投放增加（政策從寬）和居民投資消費意愿增強(qiáng)。從影響M1-M2的幾個因素來看，增速差其實反映了經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)利潤和信貸投放三個方面的情況。當(dāng)前的M1-M2增速差還處于歷史低位，如果M1-M2增速差在后期繼續(xù)回升確認(rèn)拐點，將是推動股市上漲的主要動力。
本輪反彈以政策維穩(wěn)為契機(jī)，由市場預(yù)期激發(fā)，目前還缺乏基本面數(shù)據(jù)的堅實支持。根據(jù)我們對中報業(yè)績和三季報業(yè)績預(yù)告的研究，三季報業(yè)績將是年內(nèi)低點，業(yè)績地雷頻發(fā)將是市場隱患。但在基本面和政策面大背景向上的環(huán)境下，業(yè)績地雷給市場造成的擾動料將不會持續(xù)太久。本周電力、白酒等行業(yè)三季報超預(yù)期概率較大，可能出現(xiàn)短期的防御類行情。整個四季度來看，我們?nèi)匀豢春檬艿叫≈芷趶?fù)蘇帶動的行業(yè)（設(shè)備制造、地產(chǎn)）以及制度利好行業(yè)（券商、保險）。
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