改革內(nèi)容逐步泛化 制度紅利催化藍籌行情
近期A股市場風格再現(xiàn)二八分化，尤其是4月中旬以來，代表藍籌股的滬深300指數(shù)獲得顯著的超額收益。僅從基本面來看，經(jīng)濟仍舊繼續(xù)處于底部緩慢復蘇階段，而流動性放松的力度時強時弱，故基本面并不構(gòu)成本輪藍籌股行情的核心驅(qū)動。事實上，一季度以來不斷推出的制度改革以及可預期的更深化的制度改革不斷釋放制度紅利，成為市場結(jié)構(gòu)分化行情主要推動力。我們相對看好中盤藍籌股，尤其是在競爭性行業(yè)競爭優(yōu)勝的制造業(yè)和泛消費行業(yè)的龍頭企業(yè)。
改革內(nèi)容從“金改”逐步泛化
藍籌股行情啟動需要經(jīng)濟和流動性預期持續(xù)改善作為基礎(chǔ)，樂觀的情緒和充足的增量資金彈藥相互配合推動大盤股上漲。從實體經(jīng)濟來看，3月份開始房地產(chǎn)銷售改善和全國范圍的基建等大類投資開始復工，并拉動了建筑建材、鋼鐵有色、煤炭等周期性行業(yè)的環(huán)比改善，但進一步歸因分析，其中或許季節(jié)性需求和供給過度壓縮是主因，經(jīng)濟快速復蘇趨勢并不確定。PMI指數(shù)連續(xù)5個月回升，但庫存指數(shù)顯示這種回升一直受到短期去庫存/補庫存的擾動。海外部分新興國家降息釋放流動性和限制資源出口等因素也一度催化“煤飛色舞”的行情，但國內(nèi)市場的流動性處于節(jié)奏可控的適度改善中，政策定調(diào)決定了流動性不可能重回到2009年的寬松環(huán)境。
制度改革的信號卻是指向性明確地持續(xù)推出，改革的內(nèi)容從金改逐步泛化到更廣泛的制度改革。同時，監(jiān)管層通過“直接政策+輿論導向”等多手段明確表達規(guī)范市場，引導投資理念，結(jié)構(gòu)上“扶大壓小”，強調(diào)藍籌股價值。
監(jiān)管層直接通過小盤股擠泡沫來“壓小”。一方面是降低中小企業(yè)上市門檻，使得市場看到潛在小盤股供給，上市資源不再具有稀缺價值；另一方面限制新股炒作、壓低發(fā)行市盈率，大幅降低小盤股在新股上市階段的預期收益率。此外，嚴格的退市制度出臺直指垃圾股的不理性炒作，提高了小盤股投資的潛在風險。綜合而言，政策的規(guī)范化使得小盤股風險收益率出現(xiàn)顯著的變化，進而使得大部分小盤股的預期“高成長”變得不是那么有吸引力。雖然2011年下半年中小板和創(chuàng)業(yè)板持續(xù)處于擠泡沫的過程之中，但是相對海外或者香港市場的小盤股的整體估值，中長期仍存在繼續(xù)向下修正的空間，而壓小的政策將使得市場化的修正進入加速期。
對于中大盤藍籌股，監(jiān)管層主要通過調(diào)整預期收益率、市場資金結(jié)構(gòu)來給予扶持。首先，監(jiān)管層多次提及藍籌股的低估值，強化長期價值；其次，資金屬性決定投資風格，大機構(gòu)的中長期資金看重安全性和長期價值，相對偏好中大盤藍籌股，規(guī)避低流動性品種，而短期資金則偏好于博價差式投資。而我國資本市場上仍存在大體量的散戶資金，增加機構(gòu)投資者的比重有助于市場風格轉(zhuǎn)換，故而2012年以來，監(jiān)管層不斷放寬社保、險資等長期資金的投資門檻和規(guī)模，鼓勵長期投資機構(gòu)對藍籌股的配置。此外，監(jiān)管層在增量資金供給上采取金融產(chǎn)品定向性擴容，尤其市場關(guān)注的華泰柏瑞和嘉實兩只滬深300ETF，在發(fā)行過程中受到監(jiān)管層和渠道的支持，兩只基金目前已經(jīng)完成募集，將于5月份逐步完成建倉，為本輪藍籌股行情提供充足的彈藥。
相對看好中盤藍籌股
藍籌股將最大化地享受本輪制度紅利的釋放，而未來仍有更深化的制度改革將要出臺，在政策未完全釋放之前，藍籌股的行情仍舊值得期待，但具體品種上仍有差異。
超級大盤股有大資金配置價值，但持續(xù)向上的動力相對有限。從滬深300成分股中市值最大的100家上市公司的行業(yè)分布來看，百分之六七十的公司集中在金融、采掘、黑色金屬、有色金屬、地產(chǎn)等傳統(tǒng)周期性品種。短期來看，經(jīng)濟緩慢復蘇，基本面和流動性都難以持續(xù)支持大盤股行情；中長期來看，這類周期性行業(yè)的大公司其收入和利潤規(guī)模已然體量巨大，未來增長效率下降比較確定，需要消耗更多的資本開支維持利潤水平，但在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景之下，社會資源又不可能集中到這類行業(yè)和公司。此外，其中的金融（主要是銀行）、采掘（主要是兩桶油）仍享受一定程度政府管制下的壟斷利潤，長期而言都面對管制放松，競爭加劇的風險。
中盤藍籌股相對機會更多，其中符合產(chǎn)業(yè)升級方向的制造業(yè)和泛消費類的公司最值得關(guān)注。這類公司的市值相對行業(yè)潛在空間仍有增長機會，而且大多為競爭性行業(yè)的龍頭企業(yè)，行業(yè)已經(jīng)度過通過高資本支出做大規(guī)模，通過價格競爭搶占市場份額的階段，龍頭地位一旦確立，對外部競爭者形成了進入壁壘（規(guī)模、品牌和技術(shù)），行業(yè)內(nèi)競爭出現(xiàn)顯著差異化特征，未來將通過技術(shù)升級、定價恢復和品牌溢價來不斷提高利潤增長和凈資產(chǎn)收益率。
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