在利率市場化、同業(yè)業(yè)務規(guī)范化的背景下，2013年12月，同業(yè)存單作為傳導基準利率、替代同業(yè)存款的金融創(chuàng)新工具應運而生。至此三年多的時間里，同業(yè)存單深受發(fā)行人和投資人的喜愛，成為商業(yè)銀行主動負債管理的重要工具。

　　然而近期部分業(yè)界人士對同業(yè)存單的質疑和討伐不斷，同業(yè)存單開始背負著“加杠桿”的罪名。同業(yè)存單的發(fā)展壯大，真的是金融資產(chǎn)泡沫的“源頭”和“禍首”嗎？答案是否定的！

　　同業(yè)存單發(fā)行量的井噴，源于參與主體的快速擴大。

　　2013年12月8日， 央行公布《同業(yè)存單管理暫行辦法》。辦法規(guī)定，存款類金融機構發(fā)行同業(yè)存單應為市場利率定價自律機制成員單位，且已制定本機構同業(yè)存單管理辦法。隨著市場利率定價自律機制成員單位的擴大，同業(yè)存單實際發(fā)行機構數(shù)量也不斷增加。2013年同業(yè)存單實際發(fā)行機構僅有10家，到2016年底，該數(shù)量迅速擴大至489家。而同業(yè)存單的發(fā)行余額，也因參與主體的快速擴大，呈現(xiàn)迅速增長的趨勢。

　　2015年8月末，中國基金業(yè)協(xié)會出臺《證券投資基金參與同業(yè)存單會計核算和估值業(yè)務指引（試行）》，基金公司開始配置同業(yè)存單，成為認購新主力；2016年11月起，保監(jiān)會明確保險資金可以投資境內依法發(fā)行的同業(yè)存單。同業(yè)存單認購主體范圍不斷擴大，使得市場投資需求持續(xù)增長。

　　同業(yè)存單對同業(yè)存款的替代效應顯著。

　　同業(yè)存款（同業(yè)存放）業(yè)務是指金融機構之間開展的同業(yè)資金存入和存出業(yè)務，其中資金存入方僅為具有吸收存款資格的金融機構。同業(yè)存單從最早的同業(yè)存款的補充角色，逐漸替代同業(yè)存款成為商業(yè)銀行籌集負債的重要渠道。目前同業(yè)存款的期限較為靈活，可根據(jù)資金存入方和存出方流動性管理需要自行協(xié)商確定，同業(yè)存單則為標準化期限，兩者形成互為補充的關系。

　　2016年，興業(yè)、浦發(fā)、光大和平安銀行(000001,股吧)位列同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模前四名，合計發(fā)行規(guī)模占全市場發(fā)行總量的25.8%。以上述四家銀行為代表，同業(yè)存單余額占廣義同業(yè)負債（本文僅指同業(yè)存放+同業(yè)存單之和）余額比重不斷擴大，同業(yè)存單對線下同業(yè)存款替代效應明顯且持續(xù)加強。因此，分析同業(yè)存單市場，應該關注廣義同業(yè)負債存量和同業(yè)存單發(fā)行余額的變化，如果僅僅盯著同業(yè)存單發(fā)行量，并且割裂開同業(yè)存單與同業(yè)存款的相互替代關系，容易得出截然相反的錯誤結論。

　　“銀行發(fā)行同業(yè)存單-購買同業(yè)理財-購買債券”，加杠桿的偽命題。

　　在央行宏觀審慎評估（MPA）管理的框架下，商業(yè)銀行的資本充足率決定了其資產(chǎn)擴張的規(guī)模和增速。無論是投資理財，還是購買債券，都和貸款一樣，被納入“廣義信貸”的監(jiān)管范疇。而商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債是統(tǒng)籌管理的，在有限的“廣義信貸”規(guī)模下，商業(yè)銀行會以EVA和RAROC為參考標準去配置資產(chǎn)。同時，從商業(yè)銀行負債來源看，負債成本通常按照一般性活期存款、一般性定期存款、同業(yè)存單、同業(yè)存款的順序逐漸提高。同業(yè)存單發(fā)行成本遠高于一般性存款，通過發(fā)行同業(yè)存單去放大資產(chǎn)負債表，并不是最理性的經(jīng)濟行為。廣義同業(yè)負債的增長，往往是一般性存款增長不足的情況下，作為負債來源的補充。金融杠桿的本質在于資產(chǎn)和負債的錯配和放大，與資金來源于同業(yè)存單還是居民存款并沒有關系。

　　同時，商業(yè)銀行無論是購買保本理財還是非保本理財，都是需要消耗資本的，其中投資非保本理財?shù)娘L險資產(chǎn)權重（RWA）高達100%。因此，通過發(fā)行同業(yè)存單購買同業(yè)理財，進而借資管、專戶通道加杠桿購買債券的資產(chǎn)擴張行為，并不具備普遍性，而且因為MPA的管理受到較大限制。

　　同業(yè)存單大幅降低操作風險和系統(tǒng)流動性風險。

　　同業(yè)存款業(yè)務沒有統(tǒng)一成交的平臺，涉及開戶、驗印、郵寄、人工轉賬等復雜流程。而同業(yè)存單是標準化的金融工具，其發(fā)行、交易、托管、清算流程成熟、公開透明，其發(fā)展極大地降低了操作風險。由此，同業(yè)存單受到了商業(yè)銀行、基金公司等各類投資者的青睞。

　　同業(yè)存款一般附帶提前支取條款，在資金緊張的時點，容易發(fā)生集體提前支取行為，導致商業(yè)銀行陷入臨時流動性困境。而同業(yè)存單發(fā)行簡便，可在二級市場流通，不存在提前支取的風險，有利于發(fā)行人結合自身資產(chǎn)負債缺口提前做好流動性管理，避免發(fā)生系統(tǒng)性的流動性風險。

　　同業(yè)存單“鎖短放長”的趨勢明顯。

　　同業(yè)存單發(fā)行久期不斷增長，呈現(xiàn)出“鎖短放長”的特征。2014年至2016年，全市場實際發(fā)行存單的加權平均久期逐漸從157天拉長至180天， 6個月及以上期限存單發(fā)行量占比從50.8%提升至55.0%。商業(yè)銀行主觀上更傾向于發(fā)行中長期同業(yè)存單以拉長負債久期，而非滾動發(fā)行短期存單來提高資產(chǎn)負債的期限錯配。同業(yè)存單的發(fā)行有助于商業(yè)銀行拉長負債久期，降低錯配，從這個角度而言，同業(yè)存單不僅沒有助推商業(yè)銀行杠桿的放大，反而有利于金融去杠桿。

　　同業(yè)存單的價格發(fā)現(xiàn)功能——助力推進利率市場化。

　　同業(yè)存單發(fā)行利率直接反映商業(yè)銀行吸收同業(yè)負債成本，代表著銀行間貨幣市場真正的供求關系，是最具市場化的金融產(chǎn)品。同業(yè)存單利率變化領先于同期限上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）。以3個月同業(yè)存單發(fā)行利率與3月期Shibor為例，可以觀察到，從2016年10月“小錢荒”以來，同業(yè)存單發(fā)行利率明顯領先于Shibor，更敏感、真實、迅速地反映了資金面狀況和利率走勢。

　　相較于同業(yè)存款利率，同業(yè)存單期限標準化、利率透明化，波動性較低，具有價格穩(wěn)定器的作用，也更便于納入央行的統(tǒng)一監(jiān)測中。

　　1年及以內期限固定利率同業(yè)存單參考Shibor報價，1年、2年、3年期浮動利率存單以Shibor為基準加點計息，同業(yè)存單強化了Shibor的基準性，有助于完善貨幣市場全期限基準利率曲線。同業(yè)存單提高了商業(yè)銀行利率敏感性和主動負債管理能力，有利于利率結構、利率管理、利率傳遞等市場化進程的加快。

　　同業(yè)存單應納入統(tǒng)一監(jiān)管體系。

　　當然，在同業(yè)存單市場的發(fā)展過程中，難免會出現(xiàn)一些不規(guī)范的行為。例如一些內部管理不夠規(guī)范的小型商業(yè)銀行通過發(fā)行存單獲取資金，進而通過委外的方式投資高風險產(chǎn)品。還有少量發(fā)行機構以互相發(fā)行并持有的方式干擾市場利率甚至進行監(jiān)管套利。但這些行為不是市場發(fā)展的主流，不具有普遍性。不能因為個別行為，就將同業(yè)存單視同洪水猛獸，認定其為金融資產(chǎn)泡沫的主導因素。

　　從長遠來看，將同業(yè)存單納入統(tǒng)一監(jiān)管體系的管理之下，有利于同業(yè)存單市場的健康發(fā)展，但這個過程宜逐步推進。如果一步到位將之納入同業(yè)負債的監(jiān)管范疇，商業(yè)銀行被迫在短時間內調整資產(chǎn)負債表，容易對貨幣市場、債券市場造成沖擊，引發(fā)系統(tǒng)性風險。因此，初期可以作為輔助性的監(jiān)測指標在MPA管理中適當考量，后續(xù)逐步引導商業(yè)銀行更為穩(wěn)健地開展同業(yè)存單業(yè)務。