蘇寧聯(lián)手中信金石背后：地產(chǎn)基金的創(chuàng)新式思考
2013年6月，當(dāng)蘇寧云商（002024.SZ）推出線上線下同價(jià)政策時(shí)，或許并沒(méi)有想到，接下來(lái)它的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)會(huì)如此難看。
中國(guó)零售業(yè)一直有渠道占用品牌商的資金的傳統(tǒng)，所以蘇寧云商作為強(qiáng)勢(shì)渠道商，幾乎沒(méi)有為現(xiàn)金流犯愁過(guò)。然而，2013年，它在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入減少的同時(shí)，增大對(duì)外投資，結(jié)果這一年，蘇寧云商的現(xiàn)金（及等價(jià)物）銳減超過(guò)51億元。
蘇寧云商2014年中報(bào)顯示，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流繼續(xù)大幅減少，2014年上半年，其消耗了約14億現(xiàn)金，這也是這家零售業(yè)大佬在遭遇電商沖擊后，首次出現(xiàn)中報(bào)虧損。
而其在家電銷售領(lǐng)域最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一京東（JD.Nasdaq）上半年剛在美國(guó)IPO，一舉融資30.9億美元?？梢哉f(shuō)，蘇寧云商與京東的爭(zhēng)奪，不過(guò)才至中場(chǎng)，它需要更充足的糧草。
10月15日，蘇寧云商公告，將旗下11家全資子公司的相關(guān)權(quán)益，以約40億元轉(zhuǎn)讓給中信金石基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中信金石”）擬發(fā)起的私募投資基金。而這11家子公司，其資產(chǎn)主要是蘇寧旗下的11家自有門店物業(yè)。未來(lái)，蘇寧云商將簽長(zhǎng)期租約，并以穩(wěn)定的價(jià)格繼續(xù)租這些物業(yè)。
黃金灣投資集團(tuán)副董事長(zhǎng)全亮指出，這種“售后返租”的操作手法，本質(zhì)上是資產(chǎn)證券化的過(guò)程。對(duì)于做這一項(xiàng)目的基金來(lái)說(shuō)，只要這一項(xiàng)目的租金收入，高于資金成本即可獲利，而其風(fēng)險(xiǎn)則主要在于未來(lái)這些物業(yè)是否有跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)？
這不是中信金石的首單不動(dòng)產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。一年前的九月，中信金石曾受讓其母公司中信證券所有的兩幢大樓，將之證券化。這一年里，中信金石在地產(chǎn)領(lǐng)域頻頻出擊，顯示其對(duì)地產(chǎn)基金頗具野心。
蘇寧云商意圖何在？
2012年7月，蘇寧云商以每股12.15元的價(jià)格，向弘毅投資發(fā)行9876萬(wàn)股；同時(shí)向蘇寧云商董事長(zhǎng)張近東的全資子公司發(fā)行2.88億股，一次性籌資約47億元；
2012年12月，蘇寧云商發(fā)行五年期公司債券45億元；利率為5.2%；
2013年11月，蘇寧云商發(fā)行六年期公司債券35億元，利率為5.95%。
這是蘇寧云商近兩年多來(lái)，幾次公開(kāi)籌資，共籌措資金約127億元。其間，蘇寧云商出資6600萬(wàn)美元收購(gòu)母嬰電商網(wǎng)站“紅孩子”及相關(guān)資產(chǎn)，和弘毅投資一起收購(gòu)了PPTV（全稱“PPLive Corporation”），其中蘇寧云商出資不超過(guò)2.5億美元。兩項(xiàng)投資大約為20億元左右，原本不會(huì)影響及蘇寧的現(xiàn)金流。
而毛利率的下滑卻將壓力放大。2013年，蘇寧云商的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量約為22億元，相較2012年的53億元大幅減少；對(duì)此，公司的解釋是：“由于采取了積極的價(jià)格政策，毛利率水平相應(yīng)下降2.54個(gè)百分點(diǎn)，使得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降57.76%。”
2014年上半年，蘇寧云商的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量?jī)H為8.4億，不到2013年上半年的27.2億的1/3。公司的解釋是：“由于公司營(yíng)業(yè)收入及毛利率較去年同期有所下降，由此帶來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降69.22%?！?
過(guò)去幾年，很多中國(guó)電商B2C企業(yè)并不盈利，但其中很多企業(yè)并不擔(dān)心現(xiàn)金流，因?yàn)檫@些企業(yè)的銷售額逐年增長(zhǎng)，一度增幅50%以上的比比皆是。B2C企業(yè)出售商品時(shí)，顧客幾乎是當(dāng)場(chǎng)付款，而企業(yè)對(duì)供應(yīng)商則有一定的賬期，只要電商企業(yè)的收入不斷增長(zhǎng)，一定幅度的虧損不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流的壓力。
但蘇寧云商財(cái)報(bào)顯示，2013年全年，其實(shí)現(xiàn)銷售收入約1005億元，同比增長(zhǎng)約7%；2014年上半年，其銷售收入約為512億元，同比下滑7.89%。
公開(kāi)資料顯示， 2013年上半年，蘇寧云商線上業(yè)務(wù)收入約為106億元；2013年全年，線上業(yè)務(wù)收入則為218.9億元；考慮到2013年4月開(kāi)始，“紅孩子”的母嬰、化妝品銷售收入并入了上述數(shù)據(jù)，四季度是電商行業(yè)傳統(tǒng)銷售旺季，蘇寧云商2013年下半年的銷售表現(xiàn)，只是剛剛與上半年打平。
在2014年蘇寧云商的中報(bào)中，并未公布上半年的線上業(yè)務(wù)收入，只提到：“上半年蘇寧易購(gòu)實(shí)現(xiàn)商品銷售收入82.82億元?！?
記者致電蘇寧云商，詢問(wèn)“線上業(yè)務(wù)收入”與“蘇寧易購(gòu)銷售收入”的口徑相差幾何，截至發(fā)稿時(shí)，并未得到對(duì)方的答復(fù)。
2014年上半年，蘇寧云商虧損7.55億元。此前，2013年三季度，在剛剛推出“線上線下同價(jià)”政策時(shí)，蘇寧云商首次出現(xiàn)單季虧損，虧損額約為1億元。
蘇寧云商上半年的銷售收入下滑，線上業(yè)務(wù)未有增長(zhǎng)，毛利率下降，業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損，現(xiàn)金流銳減。如此，當(dāng)蘇寧云商將11家子公司的物業(yè)出售，一位關(guān)注零售業(yè)的PE人士并不驚訝：“出售后返租，在國(guó)外常有企業(yè)這么做?！?
一位零售企業(yè)的高管則私下指出：“京東目前沒(méi)有盈利的壓力，而蘇寧的線上線下同價(jià)政策，會(huì)讓蘇寧原本盈利的線下店也不再盈利，而線上業(yè)務(wù)一直虧損，這樣留給蘇寧轉(zhuǎn)型的時(shí)間很少。蘇寧把公司原來(lái)的存量資產(chǎn)，像門店打包出售，再租回來(lái)經(jīng)營(yíng)，相當(dāng)于盤活資產(chǎn)的同時(shí)對(duì)企業(yè)輕資產(chǎn)化，這是必然。”上述零售企業(yè)高管分析，蘇寧云商接下來(lái)可能還會(huì)對(duì)其他門店進(jìn)行類似操作。
合作者中信金石
這不是中信金石的第一單資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
2013年9月，中信證券（600030.SH）公告稱，公司擬以不低于50.04億元的價(jià)格將天津京證物業(yè)服務(wù)有限公司以及天津深證物業(yè)服務(wù)有限公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中信金石擬發(fā)起設(shè)立的非公募基金的全資子公司。交易完成后，中信證券將按市場(chǎng)價(jià)格租用北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈。
主打商業(yè)地產(chǎn)的地產(chǎn)基金高和資本董事長(zhǎng)蘇鑫第一時(shí)間注意到：“中信證券把自己的樓給證券化了。”并提到：“廣東有個(gè)做印刷的企業(yè)，把它的廠房和商業(yè)地產(chǎn)，將未來(lái)的租金收入打包證券化了?！?
蘇鑫認(rèn)為，這些可以說(shuō)是類REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。未來(lái)幾年，中國(guó)推嚴(yán)格意義的REITs有難度，類REITs的產(chǎn)品會(huì)出現(xiàn)。
而對(duì)于中信金石，去年將母公司所有的兩棟樓證券化，還可以說(shuō)是“關(guān)聯(lián)交易”，此番將蘇寧云商的11家子公司的物業(yè)資產(chǎn)證券化，則可以說(shuō)，它開(kāi)創(chuàng)了地產(chǎn)基金的新玩法。
全亮指出：“售后返租，是資產(chǎn)證券化的過(guò)程，做法和REITs比較類似。但REITs產(chǎn)品可以公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，如果這個(gè)產(chǎn)品未來(lái)不可以轉(zhuǎn)讓，恐怕收益率不夠高。這個(gè)項(xiàng)目本身賺的是物業(yè)租金和資金利息的差異；同時(shí)，它也可以賺未來(lái)這部分物業(yè)升值的錢；它的風(fēng)險(xiǎn)也在于，這些物業(yè)的市值未來(lái)會(huì)下跌嗎。除了考慮所在地方商業(yè)物業(yè)的市價(jià)，還需要考慮折舊的問(wèn)題，這類物業(yè)的產(chǎn)權(quán)一般是40年，出租一定年限后，會(huì)不會(huì)因?yàn)檫@個(gè)原因，這些物業(yè)的市值下跌？所以，最好是這些物業(yè)的租金大大高于資金成本?！?
中信金石是中信證券的直投子公司。在過(guò)去一年多中，由于IPO關(guān)關(guān)停停，以pre-IPO業(yè)務(wù)為主要盈利模式的券商直投子公司，艱難之下紛紛尋求各種創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，比如，嘗試與上市公司一起做當(dāng)下流行的“PE+上市公司”共同發(fā)起基金的模式。
然而，中信金石的表現(xiàn)依然亮眼。中信證券年報(bào)披露，截至2013年年底，中信金石總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別約為117億元和90億元；2013年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.4億元，利潤(rùn)總額約5億元，凈利潤(rùn)約3.4億元。而實(shí)現(xiàn)這一切的，不過(guò)員工103人。此外，2013年末，中信金石將未分配利潤(rùn)13億元轉(zhuǎn)增為注冊(cè)資本，注冊(cè)資本一舉躍升至72億元。
此外，中信金石對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目的熱情，并不僅限于“不動(dòng)產(chǎn)證券化”。2014年上半年，中信金石旗下的全資子公司金石澤信，與中信證券作為聯(lián)合競(jìng)拍人，按照4：6 的比例共同出資人民幣17.75 億元，支付深圳市規(guī)劃和國(guó)土資源委員會(huì)編號(hào)為T207-0049 地塊的首期土地使用權(quán)價(jià)款。金石澤信和中信證券，分別出資約7.1億元和10.65 億元。
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