著名財(cái)經(jīng)撰稿人葉檀：該死的金融衍生品_tech
過(guò)于復(fù)雜的金融衍生品走入死胡同。
摩根大通因?yàn)榻鹑谘苌方灰拙尢?0億美元。20億美元虧損不是茶杯里的風(fēng)暴，是擊向華爾街的一記重拳，華爾街沒有理由繼續(xù)傲慢。
摩根大通的虧損之所以令人震驚，是因?yàn)檫@家金融機(jī)構(gòu)是次貸危機(jī)的贏家，風(fēng)險(xiǎn)管控的明星，一手創(chuàng)造了CDS產(chǎn)品，在對(duì)沖手段上得心應(yīng)手。如今東窗事發(fā)，顛覆了金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)，全過(guò)程全對(duì)沖根本是不可能實(shí)現(xiàn)的幻想。
摩根大通為減少風(fēng)險(xiǎn)而增加了風(fēng)險(xiǎn)。5月10日，摩根大通向SEC提交的文件披露，從3月底至今，公司旗下的“首席投資辦公室”（CIO）在其“合成對(duì)沖”產(chǎn)品投資組合中，遭受了至少20億美元的巨額虧損。諷刺的是，CIO工作重點(diǎn)正是風(fēng)險(xiǎn)控制，其既定目標(biāo)是對(duì)沖該銀行的貸款組合以及投資過(guò)剩存款。
摩根大通的CDS產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜，層級(jí)眾多，規(guī)模龐大，最終失去交易對(duì)手，摩根大通下一個(gè)絆馬索絆住了自己。摩根大通在1990年代開創(chuàng)CDS市場(chǎng)，一群摩根大通的金融工程專家設(shè)計(jì)出這項(xiàng)投資工具，投資機(jī)構(gòu)因此擁有針對(duì)債券的信用水準(zhǔn)變動(dòng)進(jìn)行避險(xiǎn)或炒作的工具。2001年時(shí)，摩根大通推出一項(xiàng)互換合約指數(shù)，協(xié)助提高CDS交易熱度。
次貸危機(jī)時(shí)，CDS產(chǎn)品大放異彩，包括高盛、大摩在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)源源不斷地向市場(chǎng)出售CDS產(chǎn)品，大賺快錢；次貸危機(jī)爆發(fā)后，一些基金因?yàn)榈蛢r(jià)購(gòu)買了CDS保險(xiǎn)產(chǎn)品大賺其錢。次貸危機(jī)時(shí)代的CDS產(chǎn)品還比較簡(jiǎn)單，看空房地產(chǎn)證券就買入CDS產(chǎn)品進(jìn)行保險(xiǎn)，以低價(jià)買入的CDS保險(xiǎn)產(chǎn)品在房地產(chǎn)債券崩潰后獲得了巨額賠償。
摩根大通的CDS產(chǎn)品要復(fù)雜得多。由于具體產(chǎn)品不透明，目前市場(chǎng)有兩種猜測(cè)：一是摩根大通倫敦交易中心透過(guò)一項(xiàng)CDX.NA.IG.9指數(shù)進(jìn)行債券押注，這個(gè)指數(shù)追蹤北美約127個(gè)投資級(jí)企業(yè)的CDS，包括Target、家得寶、卡夫食品、沃爾瑪及VerizonCommunications。摩根大通的部位由不同指數(shù)部位層層交疊，多空兩個(gè)方向都有，由于部位層次愈堆愈多，風(fēng)險(xiǎn)愈來(lái)愈高。
二是今年年初摩根大通的假設(shè)開始出現(xiàn)差錯(cuò)。由于今年歐美公司債市場(chǎng)總體而言是震蕩市，如果根據(jù)企業(yè)信用品質(zhì)全面改善的觀點(diǎn)做多，一旦企業(yè)信用下行，就會(huì)虧損。不過(guò)，當(dāng)公司做空，信用評(píng)級(jí)下降的公司數(shù)量少于原本的估計(jì)，也會(huì)虧錢。這真叫做多也虧錢，做空也虧錢，原因是今年市場(chǎng)震蕩劇烈，即便是摩根大通也無(wú)法預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)的上限與下限，因此無(wú)法做到準(zhǔn)確對(duì)沖。
公司債價(jià)格震蕩不已。以富達(dá)歐洲公司債基金為例，1年回報(bào)率-4.69%，3年則33.47%，5年為-0.35%，從今年年初到現(xiàn)在回報(bào)率為5.29%，此時(shí)多空對(duì)沖是個(gè)極其艱難的過(guò)程。
摩根大通在倫敦的操盤手都是金融衍生品池子里的大鱷，交易員伊科西爾自2007年1月加盟摩根大通，盈利數(shù)億美元，在衍生品市場(chǎng)的無(wú)冕之王，很難想象會(huì)犯低級(jí)錯(cuò)誤。
最大的可能性是，倫敦交易部門的主要交易員“倫敦鯨”伊科西爾對(duì)自身能量與摩根大通的實(shí)力過(guò)于自信，他們一向圍剿其他獵物，很少被圍剿。因此，決定以少量資金（伊科西爾最多掌握3500億美元左右）撬動(dòng)市場(chǎng)，為了覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，衍生工具越做越多，在一個(gè)避險(xiǎn)互換合約上再加上一個(gè)避險(xiǎn)合約，覆蓋的地區(qū)從北美、歐洲到亞洲各大市場(chǎng)，直到規(guī)模達(dá)到數(shù)萬(wàn)億美元。
由于產(chǎn)品復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)異常困難，出現(xiàn)虧損時(shí)甚至難以預(yù)測(cè)具體的損失數(shù)額，暫時(shí)掩蓋損失成為最明智的做法。3月、4月由于持倉(cāng)過(guò)重，在上峰壓力下不得不賣出時(shí)，手握巨盤“鯨魚們”發(fā)現(xiàn)自己孤獨(dú)求敗，他們?cè)谑袌?chǎng)上找不到如此龐大的交易對(duì)手，只能廉價(jià)大甩賣，因此出現(xiàn)了巨額明虧。
一些看出摩根大通風(fēng)險(xiǎn)軟肋的對(duì)沖基金成為最大贏家。藍(lán)山資本管理公司和蘭冠資本管理公司各自獲利3000萬(wàn)美元。一位交易員稱，10余家對(duì)沖基金及多位銀行交易員，都有機(jī)會(huì)通過(guò)與摩根大通做對(duì)手交易而獲利。這次，市場(chǎng)上演了蛇吞象，只因?yàn)榇笙笤诖钨J危機(jī)之后的無(wú)限風(fēng)光中，自認(rèn)從此天下無(wú)敵手。
摩根大通的事件不會(huì)演化成第二次次貸危機(jī)，其有毒產(chǎn)品沒有賣給全世界主要金融機(jī)構(gòu)，讓大家一起中毒。全球投資者曾經(jīng)為復(fù)雜的金融衍生品買單，中國(guó)企業(yè)作為全球金融市場(chǎng)的菜鳥一再巨虧，現(xiàn)在，讓金融衍生品的設(shè)計(jì)者與主廚自嘗毒藥吧。
世界上沒有全過(guò)程全對(duì)沖這等事，高盛沒有做到，摩根大通也不可能做到。風(fēng)險(xiǎn)控制、信用定價(jià)是金融第一要義，尤其在中國(guó)，信用如此不彰，過(guò)早開發(fā)金融衍生品、過(guò)早推出合成ETF等產(chǎn)品，等于自投全球金融巨鱷的羅網(wǎng)，等于向全體投資者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。
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